1月11日，口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購(gòu)在四川開(kāi)標(biāo)。中選結(jié)果顯示，擬中選產(chǎn)品平均中選價(jià)格降至900余元，與集采前中位采購(gòu)價(jià)相比，平均降幅55%。此次集采匯聚全國(guó)近1.8萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的需求量，達(dá)287萬(wàn)套種植體系統(tǒng)，約占國(guó)內(nèi)年種植牙數(shù)量(400萬(wàn)顆)的72%。

雖然國(guó)內(nèi)種植體系統(tǒng)集采陸續(xù)落地，但市場(chǎng)并未因此改變對(duì)口腔醫(yī)療標(biāo)的的價(jià)值判斷。

以港股瑞爾集團(tuán)(06639)為例，雖然在1月11日當(dāng)天公司股價(jià)收跌6.41%，但之后迅速反彈，截至2月28日，公司區(qū)間股價(jià)最高達(dá)到14.18港元，創(chuàng)近9個(gè)月來(lái)的股價(jià)新高。

(相關(guān)資料圖)

不到3個(gè)月股價(jià)漲逾140%

實(shí)際上，在此輪種植體系統(tǒng)集采中標(biāo)結(jié)果落地之前，瑞爾集團(tuán)的股價(jià)已隨港股的藥械行情先一步復(fù)蘇增長(zhǎng)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，從去年11月4日盤(pán)中股價(jià)探底5.88港元開(kāi)始，瑞爾集團(tuán)的股價(jià)便一路走高，直到今年2月24日盤(pán)中達(dá)到階段性高點(diǎn)14.18港元，期間累漲達(dá)到141.16%。

在其股價(jià)上漲期間，瑞爾集團(tuán)也多次獲得多家機(jī)構(gòu)的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。其中西部證券點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，2023財(cái)年，公司完成了三家診所的正式開(kāi)業(yè)，全年預(yù)計(jì)將新建超過(guò)160張牙科椅。隨著這些門(mén)店爬坡將保證公司未來(lái)3年的業(yè)務(wù)增量。

從此前披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，與其他疫情期間選擇放緩業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏的同賽道企業(yè)不同。瑞爾集團(tuán)在疫情期間診所數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，覆蓋城市逐步擴(kuò)大。2021年疫情期間，公司新開(kāi)業(yè)5家診所，升級(jí)擴(kuò)建3家診所。截至2022年9月30日，總計(jì)經(jīng)營(yíng)診所114家，其中瑞爾牙科51家，瑞泰口腔63家及8家醫(yī)院。

值得一提的是，截至2021年底，“金眼”賽道中的愛(ài)爾眼科在全球開(kāi)設(shè)了723家眼科醫(yī)院，內(nèi)地達(dá)到610家。乍一看僅擁有114家診所的瑞爾集團(tuán)擴(kuò)張速度并不算快。

但與眼科治療主要依賴(lài)藥物與設(shè)備不同，牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴(lài)醫(yī)生的手工操作，這也決定了固定成本在口腔醫(yī)療中的高占比。2022財(cái)報(bào)中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)期銷(xiāo)售成本達(dá)6.04億元，其中“雇員福利開(kāi)支與折舊及攤銷(xiāo)”兩項(xiàng)固定成本便占到公司銷(xiāo)售成本的七成以上。而這也意味著擴(kuò)張過(guò)快將導(dǎo)致盈利能力不足的新診所拖累公司利潤(rùn)。

實(shí)際情況也正是如此。數(shù)據(jù)顯示，2019財(cái)年-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)收入分別為10.8億元、11億元以及15.15億元。而在同期，公司凈虧損分別為3.04億元、3.25億元以及5.98億元。

通策醫(yī)療之所以被市場(chǎng)看好，在于其旗下診所多為經(jīng)營(yíng)年限超過(guò)6年的成熟診所。相較之下，瑞爾集團(tuán)直到2021年成熟診所比例才過(guò)半數(shù)，2022年達(dá)到56%。

根據(jù)瑞爾預(yù)計(jì)，如果其穩(wěn)健增長(zhǎng)期診所數(shù)量占比維持在50%以上，且牙科椅數(shù)量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，凈利潤(rùn)的健康雙增目標(biāo)。也正是因此，在后疫情加速?gòu)?fù)蘇的行情下，瑞爾集團(tuán)股價(jià)才能快速拉高。

“窮廟富和尚”，如何實(shí)現(xiàn)估值突破?

上文提到，固定成本在口腔醫(yī)療中存在高占比現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象繞不開(kāi)不斷走高的雇員福利開(kāi)支。高額的牙醫(yī)薪酬，正是造成瑞爾集團(tuán)巨額虧損的直接原因。

這一現(xiàn)象本質(zhì)上是由行業(yè)存在的供需缺口導(dǎo)致的。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)仍將是醫(yī)生增長(zhǎng)主導(dǎo)的。我國(guó)口腔醫(yī)師資源缺口大，國(guó)內(nèi)尚無(wú)公開(kāi)的牙科診所數(shù)量，以口腔醫(yī)師執(zhí)業(yè)證書(shū)表征牙醫(yī)數(shù)目。在如此口徑下，我國(guó)2021年十萬(wàn)人均擁有牙醫(yī)數(shù)僅為22位，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)存在差距。

部分項(xiàng)目技術(shù)壁壘高，存在學(xué)習(xí)曲線，則是造成牙醫(yī)供需缺口的主因。例如，隱形正畸技術(shù)對(duì)醫(yī)生要求較高，醫(yī)生需要根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)，對(duì)患者牙齒移動(dòng)的步驟、距離進(jìn)行預(yù)判，再通過(guò)計(jì)算機(jī)模擬得到治療方案。據(jù)調(diào)研，一名沒(méi)有接觸過(guò)正畸治療的醫(yī)生，需要進(jìn)行3-6個(gè)月的培訓(xùn)及觀摩才可以初步掌握隱形正畸技術(shù)，培養(yǎng)隱形正畸醫(yī)生具有時(shí)間成本。

為盡可能留存有經(jīng)驗(yàn)的牙醫(yī)，瑞爾集團(tuán)才不斷提高牙醫(yī)的薪酬待遇，最新財(cái)報(bào)顯示，其雇傭5年以上的牙醫(yī)占比達(dá)到53.4%。不過(guò)也正是因此造成了瑞爾集團(tuán)“窮廟富和尚”的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。

與通策醫(yī)療不同在于，走中高端路線的瑞爾集團(tuán)要想實(shí)現(xiàn)估值突破，不僅需要大量成熟診所，還要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)服務(wù)提價(jià)和提高牙椅利用率。

牙科市場(chǎng)服務(wù)提價(jià)的邏輯的可以參考日本市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，日本老齡化趨勢(shì)提高人均牙科診療費(fèi)用。日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)從2010年的37.4萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至2020年的43萬(wàn)億日元，CAGR達(dá)1.4%，牙科整理費(fèi)用從2010年的2.6萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至2020年的3萬(wàn)億日元，復(fù)合增長(zhǎng)率為1.4%。

另外，日本牙科市場(chǎng)提價(jià)邏輯在后期仍然成立。拆分為數(shù)量和單價(jià)來(lái)看，日本平均牙科診所數(shù)量與GDP水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)牙科診療費(fèi)用增速(扣除CPI)基本保持正數(shù)，說(shuō)明客單價(jià)的提高在行業(yè)發(fā)展后期仍然成立。

與日本相比，當(dāng)前我國(guó)人口老齡化進(jìn)程初啟，長(zhǎng)期來(lái)看，人均診療費(fèi)用和牙科診療費(fèi)用有望持續(xù)增長(zhǎng)。

而隨著公眾消費(fèi)升級(jí)與門(mén)店擴(kuò)張，將有利于推動(dòng)中高端口腔市場(chǎng)增長(zhǎng)。尤其是高端口腔醫(yī)療服務(wù)以更高的醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)與更佳的服務(wù)設(shè)施與私密度滿足成熟消費(fèi)者的期望。數(shù)據(jù)顯示，高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)在2012年為12.9億元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將于2025年達(dá)到74.9億元，CAGR達(dá)14.5%。

此外，較高的牙椅利用率也側(cè)面說(shuō)明公司中高端路線正逐漸得到市場(chǎng)驗(yàn)證。2020年，公司每張牙科椅的就診次數(shù)為966次，而行業(yè)平均水平為600次;2019年，公司每張牙科椅的就診次數(shù)為1166次，而行業(yè)平均水平為700次。從受疫情前后兩年的數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，公司單設(shè)備就診次數(shù)始終領(lǐng)先行業(yè)平均值50%，這或?qū)⑹枪竞罄m(xù)持續(xù)盈利的保障。

但值得一提的是，雖然經(jīng)過(guò)3個(gè)月股價(jià)高漲，目前瑞爾集團(tuán)的估值也僅與通策醫(yī)療的零頭差不多。市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的固定成本不斷累積則是抑制其估值的一大重要原因。不過(guò)隨著后續(xù)成熟診所數(shù)量逐漸提升，瑞爾集團(tuán)的盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)提升。

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