財(cái)聯(lián)社2月20日訊（記者 劉超鳳）全面注冊制在主板引入“價(jià)格籠子”（即“有效申報(bào)價(jià)格范圍”），同時(shí)平移了科創(chuàng)板的“拒單模式”，即超出有效價(jià)格范圍的訂單將被系統(tǒng)拒收成為“廢單”，主板交易制度的這一重大變化，成為投資者最關(guān)注的焦點(diǎn)。

事實(shí)上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已采用過“價(jià)格籠子”機(jī)制，但有細(xì)節(jié)上的差異，分為“拒單模式”和“緩存模式”。緩存模式下的訂單不會成為廢單，而是暫存于交易主機(jī)，待價(jià)格波動使其進(jìn)入有效競價(jià)范圍時(shí)，交易主機(jī)自動取出申報(bào)、參加競價(jià)。據(jù)了解，確有游資利用“緩存模式”的特性去搶漲停板。

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準(zhǔn)星量化投資總監(jiān)汪沛認(rèn)為，由緩存模式改為拒單模式，一方面使得利用“價(jià)格籠子”的操縱市場行為（集中在打板策略）受到抑制，另一方面使得由“價(jià)格籠子”導(dǎo)致的信息不對稱問題得到緩解，從而提升了市場交易機(jī)制的公平性和合理性。

主板交易引入“價(jià)格籠子”機(jī)制

全面注冊制在滬深主板交易中引入“價(jià)格籠子”機(jī)制，使得這一機(jī)制被迅速“科普”。

“價(jià)格籠子”，也稱為“有效申報(bào)價(jià)格范圍”，直接限制投資者申報(bào)價(jià)格的范圍。“價(jià)格籠子”是常見的盤中價(jià)格穩(wěn)定措施，其他措施還包括價(jià)格漲跌幅限制、個(gè)股波動性中斷、指數(shù)熔斷等等。

根據(jù)全面注冊制的相關(guān)規(guī)定，買賣股票的，在連續(xù)競價(jià)階段的限價(jià)申報(bào)，應(yīng)當(dāng)符合下列有效申報(bào)價(jià)格范圍的要求：

（1）買入申報(bào)價(jià)格不得高于買入基準(zhǔn)價(jià)格的102%和買入基準(zhǔn)價(jià)格以上十個(gè)申報(bào)價(jià)格最小變動單位的孰高值；

（2）賣出申報(bào)價(jià)格不得低于賣出基準(zhǔn)價(jià)格的98%和賣出基準(zhǔn)價(jià)格以下十個(gè)申報(bào)價(jià)格最小變動單位的孰低值。

前述的買入（賣出）基準(zhǔn)價(jià)格，為即時(shí)揭示的最低賣出（最高買入）申報(bào)價(jià)格；無即時(shí)揭示的最低賣出（最高買入）申報(bào)價(jià)格的，為即時(shí)揭示的最高買入（最低賣出）申報(bào)價(jià)格；無即時(shí)揭示的最高買入（最低賣出）申報(bào)價(jià)格的，為最新成交價(jià)；當(dāng)日無成交的，為前收盤價(jià)。

其中，“十個(gè)申報(bào)價(jià)格最小變動單位”即0.1元。換言之，買入申報(bào)價(jià)格不得高于賣一價(jià)的102%和賣一價(jià)以上0.1元的孰高值；賣出申報(bào)價(jià)格不得低于買一價(jià)的98%和買一價(jià)以下0.1元的孰低值。

如果賣一價(jià)是10元，那么買入申報(bào)價(jià)格就不得高于10.2元。如果買一價(jià)是10元，賣出申報(bào)價(jià)格就不得低于9.8元。

拒單還是緩存模式更優(yōu)？

“價(jià)格籠子”并非滬深主板首創(chuàng)，此前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均也實(shí)踐了“價(jià)格籠子”機(jī)制。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系教授劉玉珍教授的觀點(diǎn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板如此設(shè)計(jì)的初衷主要是防止大單錯(cuò)報(bào)（烏龍指）、大單掃貨或砸盤而造成股價(jià)的暴漲暴跌，但二者還是存在細(xì)節(jié)上的差異。

不同的是，科創(chuàng)板采用的是拒單模式，創(chuàng)業(yè)板采用的是緩存模式。

所謂“拒單模式”，超出有效價(jià)格范圍的訂單將被系統(tǒng)拒收，成為“廢單”；所謂“緩存模式”，即有效價(jià)格范圍以外的訂單不能即時(shí)參與競價(jià)、暫存于交易主機(jī)，當(dāng)價(jià)格波動使其進(jìn)入有效競價(jià)范圍時(shí)，交易主機(jī)自動取出申報(bào)、參加競價(jià)。

準(zhǔn)星量化投資總監(jiān)汪沛對財(cái)聯(lián)社記者表示，“在緩存的過程中，會存在信息差問題。比如，有人可以根據(jù)行情數(shù)據(jù)推算出緩存的量，進(jìn)而預(yù)判市場的下一步行為。那么了解緩存與不了解緩存的人之間就存在信息差。”

在汪沛看來，緩存模式下，可能會助長一些搶漲停板的行為。比如，當(dāng)一個(gè)股票漲到7.5%左右，市場上可能會有大資金向著漲停板的價(jià)格下單，以等待這些價(jià)格被觸發(fā)。因?yàn)閭€(gè)股漲到8%時(shí)就會觸發(fā)漲停板，而提前下的這個(gè)單會優(yōu)先排到市場前面。這種搶漲停板并不需要機(jī)器的支持，只要在漲到7.5%左右的位置預(yù)買單就行。

汪沛表示，“據(jù)我了解，有一些游資會利用深交所此前的緩存模式來搶漲停板，這些行為對于市場的定價(jià)效果反而起到反面作用?！?/p>

至于在7.5%左右的位置搶漲停板，主要是提高資金的利用效率，追逐那些更容易觸發(fā)漲停板的個(gè)股。如果在更早的位置預(yù)買單，可能會存在資金占用的問題。

汪沛認(rèn)為，單從拒單模式和緩存模式來看，拒單模式對市場和投資者而言更為合理。一方面，拒單模式將價(jià)格范圍之外的單定為廢單，抹去了信息差。在訂單的層面，信息是透明的，也體現(xiàn)了市場公平性。另一方面，拒單模式不會助長大資金去搶漲停板的行為。

目前，主板平移了科創(chuàng)板的相關(guān)交易機(jī)制，同樣采用“價(jià)格籠子”的拒單模式。在這一交易機(jī)制的約束下，目前科創(chuàng)板基本沒有出現(xiàn)“地天板”或“天地板”。

衍生影響有哪些？

據(jù)記者了解，此前交易所一直在界定異常交易的時(shí)候，不超過3分鐘的時(shí)段內(nèi)大額買賣導(dǎo)致股價(jià)大幅波動，上證50指數(shù)的成份股漲（跌）幅2%以上，或者其他股票漲（跌）幅4%以上。采用“價(jià)格籠子”機(jī)制后，這種涉及異常交易的報(bào)單就變成了廢單。

同時(shí)，“價(jià)格籠子”也是柄雙刃劍，市場觀點(diǎn)認(rèn)為，“價(jià)格籠子”可能讓盤中的波動率下降，也可能降低市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

根據(jù)劉玉珍教授及博士生李松楠的論文，基于深交所的日內(nèi)股票委托訂單的研究發(fā)現(xiàn)，引入價(jià)格籠子，一方面有效減少了報(bào)價(jià)范圍外的訂單，降低了價(jià)格沖擊，但另一方面增加了買賣訂單不平衡的持續(xù)性，且訂單不平衡對未來15秒價(jià)格變動的預(yù)測能力也顯著增強(qiáng)。這些證據(jù)表明，價(jià)格籠子的實(shí)施既有增加價(jià)格變化連續(xù)性和交易流動性的好處，也帶來了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低的成本。

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